前文：论云南白药的核心价值及看点

公司是医药大健康龙头，千亿级别大白马，A股历史涨幅最大的医药个股之一。目前市场上对于云南白药的疑虑主要是产品潜力已经开发较为充分，未来成长的动力不足。在当前公司吸收合并正式落地，开启发展新篇章的时刻，我们重新对云南白药的核心价值和看点进行了梳理。

1.云南白药的核心价值是什么？

巨大的中国大健康消费市场的领军者，持续稳定输出价值。云南白药的核心价值不在于某个大单品产品，重要的是其占据了世界第二大经济体，中国的大健康产业龙头的位置。据前瞻产业研究院数据，中国年大健康产业规模达7万亿，-年复合增长率预计为12.55%。在公司久经考验的管理团队带领下，依托以下核心竞争优势，公司有望不断创造新的价值。

百年民族品牌、国内医药第一品牌的品牌优势和医药龙头的行业地位

国家机密云南白药配方和技术为基础发展出来的大健康产品族群

以“用户”需求为导向的持续创新能力

践行“新白药、大健康”的多元化发展战略所实现的大健康领先布局

2.云南白药短中长期的看点是什么？

短期：7.6-15.3亿股权回购，全部用于员工持股计划，激发员工活力；混改告一段落，公司重心将回到企业经营，有望加速增长

中期：吸收合并白药控股后手握亿类现金资产，医疗领域外延发展加速；牙膏外大健康产品营销升级、进入收获期

长期：稳定分红；不断在大健康产业中进军新的领域，创造增量，壮大大健康王国

3.云南白药投资时间的选择

公司年11月公告的7-15亿元回购价格上限为76.34元，接近当前股价。公司当前（7月19日）PE不足27X，若考虑吸收合并资产带来收益估值将会更低(年经调整归母净利润38.5亿元，预计年调整后归母净利润对应PE在23X左右)，处于估值低位。在公司混改落地，员工持股计划实施后，业绩增速大概率将加快，估值也会随之提升，当前布局时机出现。

一、百年医药民族品牌，一路辉煌至今

1.1历史悠久的民族医药品牌

源于民间智慧，成名于战争年代。云南白药创制于年，前身是云南名医曲焕章博采众长，经多年研究发明的对治疗跌打损伤、内脏出血有奇特功效“百宝丹”。在北伐战争时期，由于效果奇佳，百宝丹获得了“效验如神，药冠南滇”的美誉。年，经改进后的百宝丹正式定名为“曲焕章万应百宝丹”，产品销往全国及日本、东南亚等地。红军长征时期，百宝丹治愈的大量红军将士，包括贺子珍和杨尚昆同志。抗日战争时期，由于需求旺盛，“百宝丹”年产量达到40万瓶。

国营后发扬光大。年，曲焕章后人缪兰瑛将“曲焕章万应百宝丹”处方和技术全部贡献给国家，“曲焕章万应百宝丹”改名为“云南白药”，由地方国营昆明市制药厂正式生产，云南白药被列为国家绝密品种（仅云南白药和片仔癀两种，后改为机密品种）。年，按照周恩来总理指示建立的云南白药厂正式成立，开启云南白药的现代化生产时代。

无数荣誉加身，国内价值第一医药品牌。公司被胡润、福布斯等评选为中国医药品牌价值第一名，被BrandZ、国家市场监督管理总局评为中国品牌强，被福布斯评为世界最佳雇主强，品牌力在国内医药行业属于绝对的第一梯队。

1.2多元化发展的大健康典范

大健康为主线，四大事业部多元发展。公司实行事业部制，经多年发展，尤其是年确立“新白药，大健康”战略后，已经形成了以健康产品和药品为主，医药商业、中药资源协同发展的格局。健康产品以云南白药牙膏为代表、今年来拓展了洗护、美白、卫生巾等领域；药品以云南白药系列为主，不断培育气血康等新的大单品。中药资源板块正在打造三七药材全产业链产品，茶业板块将在吸收合并白药控股后注入上市公司。

1.3成功转型的混合所有制企业

公司历史上长期是云南省国资委实际控制的国有企业，在年正式混改及发布方案、目前正在实施的上市公司吸收合并白药控股之后，公司将全面转型为新型混合所有制企业。

混改大潮中引入民营战略投资者。年12月，公司控股股东白药控股混合所有制改革正式进入实施阶段。年3月，白药控股完成增资扩股，注册资本由15亿元增加为30亿元，新华都注资亿元，获得白药控股50%股权，白药控股由云南国资委全资控股企业变为混合所有制企业。年6月，白药控股再次增加3.33亿元注册资本，江苏鱼跃注资56.38亿元，取得白药控股10%股权，白药控股的股权结构变为云南国资委、新华都和江苏鱼跃分别持股45%、45%和10%。白药控股持有上市公司41.52%股权，新华都及陈发树合计直接持有公司4.25%股权。此轮混改后，新华都成为上市公司持股最多股东（直接加间接持股），但在白药控股中新华都与白药控股持股相同，上市公司无实际控制人。

吸收合并，混改全面落地。第一轮混改结束后，公司为了整合优质资源，避免内部竞争，提高核心竞争力，于年11月公告吸收合并母公司白药控股方案：1）公司向白药控股三大股东云南国资委，新华都，江苏鱼跃定向发行6.66亿股，价格每股76.34元；将三股东原来持有的4.32亿股注销；实际增加2.34亿股；2）将白药控股资产全部注入上市公司，除云南白药股权以外，其他资产评估值亿元，注入后白药控股注销法人资格3）白药控股定向回购新华都持有的白药控股部分股权并在白药控股层面进行减资,减资34.55亿元，以实现新华都和云南国资委持股一致；4）方案完成后云南国资委，新华都，江苏鱼跃分别在上市公司持股25.1%，25.1%，5.58%，云南国资委及新华都并列第一大股东。5）延续混改期间股份锁定期：云南国资委及新华都锁定期至年12月27日，鱼跃医疗锁定期至年6月26日。

1.4强大稳定的核心管理层保证公司长期发展

强大的核心管理层长期稳定、不断突破创新保证公司发展。公司的核心管理层在年加入公司后，面临着公司管理层不稳定、产品结构单一、竞争力不强、市场掌控力不足、营销不畅、利润下滑等问题，采取了加大产品研发，不断推出新品、改造公司治理结构、提升运转效率，布局网络销售及大健康领域等手段，用近20年的时间将云南白药从一个市值不足15亿，发展缓慢的企业打造成市值千亿级别，国内医药行业第一品牌；公司现管理团队接手公司时，公司与上市时相比市值涨幅不足%，年，公司市值相较上市时最大涨幅为倍，是近25年涨幅最大的医药上市公司。

通过-年期间“稳中央，突两翼”的战略，公司在产品端不断推陈出新、以云南白药为首的中央产品区剂型大大丰富、并带动“两翼”透皮产品和健康产品的长足发展，云南白药膏、创可贴、云南白药膏陆续成为公司快速增长大单品；在公司治理端、整合省医药公司、成立电子商务公司、推动事业部管理改；使企业进入蓬勃发展的阶段。

通过至今的“新白药，大健康”战略，不断深化大健康布局，将公司的核心业务由药品业务升级为大健康、药品双轮驱动。通过管理制度创新和组织机构创新，建立起以药品、健康产品、中药资源及商业物流为主的四大业务板块，形成了完成的产业链，行业话语权不断增强。在营销端加强渠道建设，根据产品不断优化队伍建设，推动产品销量增长。

公司的核心管理层长期以来保持了稳定，彼此十分熟悉和了解，在近20年的打拼中对行业形成了独特的理解，对公司治理、规划和发展也得心应手，且核心管理层都处于年富力强的黄金阶段，未来将继续贡献能力，为公司发展保驾护航。在公司混改落地后，公司的核心管理层薪资得到了%以上的大幅增长，有望激活管理层活力。吸收合并白药控股方案中7.6亿元至15.3亿元的股权回购员工持股计划将增加基层员工动力，在公司核心管理层的带领下有望推动公司重返高速发展通道。

1.5持续稳健增长，常年稳定回报股东

收入与利润长期稳定增长。公司近十年（9-）收入端和利润端保持持续增长。收入端由71.71亿元增长至.08亿元，实现CAGR13.41%；归母净利润由6.04亿元增长至33.07亿元，实现CAGR19.09%。

财务指标良好，中间费用率持续下降。公司近十年中间费用率整体呈下降趋势，从9年的20.16%下降至Q1的14.68%。中间费用率下降主要是销售费用率下降所致，公司强大的品牌里叠加规模优势，使Q1销售费用率仅为11.90%，在医药行业公司中处于较低水平。公司利润率近十年相对稳定，年以后毛利率有所降低主要是医药商业占比提升所致。

持续分红回报股东。公司自年上市以来，26年分红25次（含年），近20年每年都有分红，累计分红71.84亿元；自年以来，公司股息支付率持续提升，由7.5%提升至年的62.99%。由于公司经营状况良好，现金流充足，公司一直以来通过分红持续回报股东，这也体现公司管理层对公司发展强烈的信心。

二、四大业务板块在波动中前行

2.1药品板块震荡中开启复苏

药品事业部以云南白药系列为核心、不断扩展优势领域。药品业务是公司的传统业务，也是公司现有品牌力、产品力的根源。公司药品事业部成立于7年，年合并原透皮产品事业部，目前的产品涵盖16个剂型共计余个品种，主要包括云南白药系列和普药系列。云南白药系列在传统云南白药散的基础上，已经发展衍生出来的气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，成为国内止血、活血、止痛中药制剂的龙头，气雾剂、贴膏剂均为10亿级别大单品，创可贴超6亿，白药系列收入占比约为药品总收入2/3。普药品种包括气血康口服液、血塞通分散片、宫血宁胶囊和蒲地蓝消炎片等，主要用于妇科和心脑血管领域等中药具有竞争优势的领域。

药品业务长期快速成长后出现波动，调整后有望加速前行。公司药品事业部自年以来保持着快速成长，年至收入端实现CAGR21.65%。自年起，受医保控费、招投标降价、两票制下渠道调整等影响，药品事业部收入增长出现一定波动，年收入49.77亿元，经历了年的增速减缓及年下滑3.50%后，年出现回暖，收入为50.44亿元，年保持了3%增速，且下半年明显好于上半年（年起公司公布事业部收入数据为工业商业抵扣之后数据，表观数字较17年减少，实际是增长的）。以主营药品的母公司情况看，收入端与药品事业部数据一致；药品净利润在经历了/年连续两年下滑后，年增速回正、年增速加快，但Q1净利润大幅下滑（药品净利润以母公司利润总额扣除投资受益及所得税计算）。预计公司药品板块仍需要一段时间的调整，在渠道库存消化完全后，有望在年下半年加速复苏。

核心药品量稳价升。公司的核心药品（云南白药系列药品及天然特色药物中的主要产品）在年销量下滑后年趋于稳定，产品平均销售单价分别在年和年提升了11.4%和6.8%。我们判断，公司在-期间，在消化渠道库存的同时、对核心药品做了一定的提价，但由于清理渠道库存原因，销量出现波动，待渠道库存问题解决后，公司核心产品有望实现量价齐升。

普药大品种逐渐显现。公司的普药产品中气血康口服液和蒲地蓝消炎片近几年增速较快，年零售端销售额均达到4亿元左右。-年气血康复合增速达37.88%，蒲地蓝消炎片复合增速达11.48%。普药大品种体量增大后能一定程度改善公司药品业务增速。

药品存货逐步减少，应收出现改善。从母公司存货（主要是云南白药系列药品）看，自年起，药品存货金额在药品销售额保持正增长情况下逐步下降，说明公司的药品产销模式正在优化和改善中，未来有望实现控销式经营，避免渠道库存影响增长。母公司应收账款及票据在及Q1有所下降，一方面是票据贴现影响，另一方面应收账款也有望得到改善。

产品提价有望改善药品利润增长。公司的云南白药系列产品为国家保密配方，市场地位独特，云南白药膏、创口贴、气雾剂在同类产品中市占率均为第一，享有较强的定价权。公司目前药品的渠道组成中，OTC端占比接近80%，OTC端的高占比使得公司拥有良好的提价自由度，受医保招标的影响相对较少。在-9年期间，公司药品曾5轮以上提价，提价幅度集中在10-30%，对比公司提价期前后母公司的的主要财务指标，年、3年、5年的提价均实现了公司毛利率与净利率的提升，历史情况表明，适时提价有利于公司对抗中药材原料成本提升、人力成本升高等带来的利润率下滑的压力。

外部品种引进有望为药品业务注入活力。公司现金流充足，在吸收合并白药控股后货币资金及交易性金融资产将超过亿。公司正在积极布局经典骨科、伤口护理、女性健康等领域，聚焦专利新药等重磅产品，有望通过专利授权、买断经营等方式获得与公司现有业务高度协同的新大单品，加快药品业务的业绩增长。

2.2健康产品稳健增长

公司健康产品事业部主要开展口腔、洗护、卫生巾、美肤等产品的研发、生产和销售业务。口腔产品云南白药牙膏为绝对核心品种，年收入占比95%以上。养元青洗护、清逸堂日子卫生巾、采之汲面膜均为重点潜力品种。

健康事业部长期优质增长，成为公司成长核心动力。健康事业部年至年收入端CAGR为20.05%，是公司中药资源事业部以外增速最快的部门，年收入已达到44.67亿元（已经过工商业抵扣）；年整个健康产品事业部的净利润约为15.2亿元，在公司占比50%左右，健康产品已经成为公司主要利润来源以及增长的核心动力。

2.2.1民族牙膏第一品牌，推陈出新不断巩固优势

成功跨界成为牙膏领域龙头。公司依托云南白药在止血抗炎药品领域的强大优势，于5年正式推出云南白药牙膏，主打缓解牙龈出血等功效，迅速填补了国内高端中草药牙膏的空白市场，经过14年发展，年收入达42.6亿元，成为国产牙膏第一品牌，整体市占率约18%，在国内市场占据第二位，仅次于黑人牙膏的21%。公司的牙膏产品主打中高端市场，年平均单价11.67元/支，明显高于TOP5的其他公司产品单价。

牙膏产品推陈出新，继续健康成长。国内牙膏市场占比最大的三种类型分别为美白、中草药和防龋齿、公司在占据中草药牙膏优势基础上，围绕着用户的功效性诉求，陆续推出了金口健系列（平衡口腔菌群）、益齿系列（口腔修护）、朗健系列（烟后修复）、双效抗敏系列（缓解牙齿敏感）、渍清系列（粘膜修复）、蕴康牙膏（孕产妈妈专用）、儿童牙膏（6-12岁儿童专用，食用级材料），价格区间14-65元，实现了牙膏全功能、中高端价格区间、不同使用群体的广覆盖，为牙膏产品的增长持续注入动力。

市场规模稳步扩大，CR3占比有望继续提高。根据前瞻经济学人数据，年我国牙膏市场规模约亿元，-年复合增速为8.64%，预计-年牙膏市场规模将保持6.59%的CAGR，年达到亿元。根据Euromonitor数据，美国、英国、日本、韩国、中国香港等发达国家和地区牙膏CR3市占率普遍在80%-90%，而我国CR3市占率为50%，仍有较大提升空间。

2.2.2洗发护发产品有望厚积薄发

养元青洗发水是健康产品潜力大品种。养元青洗护品牌年推出，是公司在牙膏之后重点推广的健康产品，主打中草药天然成分及功效性配方，瞄准高端消费人群，陆续推出头皮护理系列、控油防脱系列、精油臻萃系列、淘米水系列、咖啡因焕活系列、小养系列、三生三世系列，经过前期的品牌塑造、包装改进及渠道优化，年收入约2亿元。

洗发护发产品空间大，竞争激烈。我国洗发护发产品市场规模年达亿元，是整个日化化妆品市场中仅次于护肤产品的第二大市场；8-年期间复合增速达5.86%。年我国洗发护发产品市场呈现宝洁一家独大，市占率达36%，TOP12集中度高达73%的局面，竞争激烈，非头部品牌突围难度较大。

高端功能性产品有望在线上突破。公司的洗护产品主要走差异化竞争路线，面向中高端市场，在强功能性、纯植物概念做文章。通过线上渠道优势，以需求最为旺盛的防脱生发、纯植物精油滋养、民族配方修复等产品，打造养元青品牌。在高端洗护产品-年占比由4.2%提升至9.2%，消费升级趋势明显的环境下，公司的洗护产品体量有望加速扩大。

2.2.3外延发展女性健康产品业务

公司年收购云南省一次性卫生用品龙头云南清逸堂实业有限公司40%的股份，进军卫生巾领域，继续开拓公司在大健康领域的产品范围，在原有“日子”卫生巾的基础上推出了菲漾高端私护卫生巾（微商）、白晓晓系列（电商渠道）、益小小系列（线下渠道），实现线上线下多渠道、不同消费群体的差异化销售。年，清逸堂卫生巾约为2亿元，销售渠道覆盖西南、华东地区及线上电商。

我国女性卫生用品市场广阔。据中国生活用纸年鉴数据，年我国卫生巾及护垫市场规模高达亿元，-年实现CAGR12.31%。

传统渠道格局已经固化。据Euromonitor数据，年我国卫生巾TOP9厂家市占率仅38%，62%市场被其他厂家占据，但AC尼尔森数据显示在卫生巾占比最大的渠道传统商超中，TOP10厂家占比高达82%，格局已经固化。

新渠道有望成为突破口。-年，卫生巾销售渠道的商超和传统渠道占比均呈现下降趋势，网店、微商等新兴渠道占比由8.2%提升至15.0%，提高6.8个PP。在网店及微商渠道，传统品牌店额优势弱化，公司利用云南白药牙膏前期积累的网络客户有望向卫生巾产品导流。

年轻人群高端卫生巾消费占比提高。卫生巾产品作为偏刚需消费，在我国年整体渗透率已经达%，已经没有提升空间。在15-29岁人群中高端卫生巾的渗透率-年期间由66.9%提升至76.8%，显示年轻女性在健康产品消费升级的环境中下，更加倾向于使用品质更佳的高端卫生巾产品。公司在线上渠道的优势以及定位高端的品牌形象有望从中受益。

2.2.4采之汲面膜尚需时间培育

定位高端、尚需培育。采之汲面膜是公司在年提出“新白药、大健康”战略同时推出的健康护理产品，采之汲面膜主打云南特色植物天然提取物添加及功效性概念，定位高端市场，面膜每片单价基本在20-50元之间。由于全新品牌采之汲尚需时间培育、前期健康产品事业部的主要资源也都投入到口腔产品中，目前采之汲面膜体量较小，销售额不足1亿元，与整个市场约亿元的规模相比，还有很大的发展空间。

近两年支持力度加大。年，维密超模奚梦瑶正式成为采之汲面膜品牌代言人，采之汲面膜成为《天使之路》超模指定面膜；年公司将健康事业部架构重构，成立口腔、洗护、美肤三个业务单元，共享资源配置平台和支持服务平台，分别拥有独立研发和营销部分，单独考核业绩。预计面膜业务将在年加快发展速度。

2.2.5大健康产品布局日益成熟

不断拓展大健康新领域，复制云南白药牙膏模式。继云南白药牙膏之后，公司于8年推出千草堂沐浴系列，年推出了养元青洗发护发系列，年推出采之汲面膜系列，于年收购清逸堂40%股权，进行卫生巾领域。公司在云南白药牙膏上的成功经验主要有（1）在高端消费品市场找到潜在空白市场，以公司在中药领域技术储备为核心优势，不断推出新品，满足用户未能实现的功效性诉求（2）抓住消费升级的机遇，以强品牌、高品质、高价格的路线，通过差异化营销，实现高毛利产品在高净值人群及部分中产人群中的病毒式传播（3）以药品厂家最熟悉的零售药店市场为切入口，不断扩大商超覆盖，实现产品形象塑造、前期推广到大规模销售的顺利过渡。

公司在云南白药成功的基础上，选取大健康领域中与公司品牌、产品、技术、渠道储备契合，市场空间巨大的大健康产品为突破口，在培育成熟后有望成为公司新的增长来源。公司年将健康品事业部团队拆分成口腔、洗护、美肤业务3个业务单元，从人到产品的考核全部分开，我们判断，公司在牙膏业务巩固后，已经开始加速推进美肤、个护等其他业务板块的发展。

2.3中药资源业务快速成长

最大化开发云南优势药材资源，打造中药全产业链。中药资源事业部为年公司在原生药材事业部基础上，整合文山公司、丽江公司、武定种源公司、中药饮片分公司所成立。中药资源事业部主要从事中药材培育种植、保健品、中药饮片、提取物生产，中药材贸易等业务，实现了上下游全产业链的覆盖。

公司通过云南省中药材种植协会、云药资源网将公司、农户、政府和种植基地形成有效串联，保证中药材GAP种植基地顺利运转，对内提供优质三七原药材以生产高品质云南白药药品，对外发展中药材贸易扩展收入来源；在中药材种植下游打造了保健品生产平台与药材提取物生产平台，主要产品分为白药养生饮片系列、保健食品系列、豹七三七系列、四季养生系列和特色精制功能性食品系列，主打产品为豹七三七。

收入持续高增速，利润端受三七价格影响有波动。年至年，中药资源事业部收入由2.08亿元增长至13.67亿元，实现CAGR36.83%，保持了高速成长。利润端，公司未公开中药资源事业部利润数据，从中药资源子公司看，净利润由年的2.04亿元增长至年的3.86亿元，年利润端异常增长为三七等原药材价格大幅上涨所致。年和年，三七价格回落，利润增长回落。排除药材价格大幅波动因素，公司以全产业链协同、药材加工技术和品牌、地方政府及社会资源等多方面优势，牢牢掌握云南地产药材及产品的话语权，中药资源业务有望保持内生性高增长。

年以来，公司通过在重点市场布局白药生活加体验店为主导的新零售，拓展自营为主的线上销售平台，加快线上线下联动，以豹七三七为代表的终端产品有望加速成长，未来中药资源业务将从药材饮片为主转向全产业链产品驱动发展。

2.4医药商业强化区域覆盖

持续稳定增长的云南省医药商业龙头。公司的医药商业业务以云南省医药公司为平台，包括医药流通和云南白药大药房两块，以流通为主。年省医药公司收入.84亿元，净利润4.35亿元。-年期间，公司省医药公司收入端实现CAGR12.94%，净利润实现CAGR14.25%，长期保持稳健的增速。年省医药收入增速上升而净利润增速下滑主要是两票制实施后，低开转高开使表观收入增加，但销售费用也随之增长，预计年收入与利润增速将会趋于一致。

省内市场规模持续扩大，市占率有望提升。省医药公司年在全国医药商业流通企业排名中名列第16位，省内市占率19.05%，是云南省内医药商业龙头，也是云南省唯一承担省政府医药储备任务的医药企业。云南省医药市场在全国排名第十（年），年规模达.02亿元，-年实现CAGR14.95%，超过全国平均水平。随着两票制在云南全面实施，省医药公司作为省内龙头，有望通过新设合资、并购成立控股子公司，以轻资产的方式，扩大省内市占率。处方外流下院边药店的配送业务也有望成为新的增长点。

药店业务规模较小但未来看点颇多。云南白药大药房是省医药公司全资子公司，共有连锁药店约家（天眼查检索），年收入5.2亿元，年至年收入端实现CAGR8.29%。相对于医药流通，公司的药店业务体量较小，并非核心业务，但随着医药分家，处方外流的逐步兑现，公司有望在特、慢病医保药房、DTP药房上取得突破。

三、混改全面落地有望成为公司发展拐点

3.1混改将增加公司经营活力

薪资水平松绑，激活管理层活力。第一轮混改实施后，公司管理层年的薪资较年大幅增加，总经理、副总、总监、监事薪资平均增加.15%，其中董秘、财务总监吴伟薪资涨幅.55%，总经理尹品耀薪资涨幅.90%，技术总监薪资涨幅李劲薪资涨幅.41%。与-年相比，混改后公司摆脱了较为僵化的国营企业薪资体系的束缚，实现了管理层薪酬的市场化，有望激活管理层活力，改善公司经营状况。

决策制度和股权架构发生变革，有望改善公司治理。混改及吸收合并实施后，公司将变成新型混合所有制企业。公司最高决策机构股东大会无需再向云南国资委汇报，公司董事不再保留国企领导身份及待遇，机制更加市场化。云南国资委和新华都直接持股上市公司，股权架构更加扁平化，公司重大决策将更加高效。

新华都零售资源将改善公司健康产品在东南地区覆盖。公司引入新华都作为并列第一大股东后，有望利用新华都在东南地区余家零售终端，增强云南白药牙膏、洗化产品、卫生巾等健康产品的终端覆盖，改善健康产品的销售状况。

3.2吸收合并增加亿资产，有望带动外延发展

超百亿现金资产注入。白药控股在混改时引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，注入了大量现金。在本次吸收合并中，白药控股除云南白药股权外的资产一并注入上市公司，在剔除深圳聚容、上海信厚剥离，白药控股减资、公开市场债券偿还等影响后，上市公司实际增加.25亿元净资产。增加的资产中亿元是货币资金和交易性金融资产，其他的流动资产33亿元，主要是投资理财资金及基金、股票和长期股权投资（白药控股投资、天颐茶品、云南云药、万隆控股（港股）的股份），强流动性的资产超过亿元。

手握重金，布局未来。公司在吸收合并后，货币资金、交易性金融资产、其他的流动资产项目合计达亿元，公司将凭借雄厚的资金，通过药品专利授权、战略合作、新品研发和兼并收购等方式，进一步拓展白药大健康平台，布局新的增长点。根据公司公布的信息，公司可能在以下几个方面发力：1）在经典骨科、伤口护理、女性健康等公司优势领域引进专利新药等重磅产品；2）在对接波士顿咨询后，向打造骨科医疗生态圈发展；3）与北京大学合作，开展技术研发和转让合作，建设骨科医学中心，构建基于个性化需求的综合解决方案医疗服务平台。

3.3员工持股计划有望成为公司发展催化剂

7~15亿元员工持股计划将实施。公司在年11月29日正式公告了回购股份用于员工持股计划：在二级市场回购不超过0万股（占总股本1.92%），价格不超过76.34元/股,总金额不低于7.亿元，不超过15.27亿元，回购的股份将全部用于实施员工持股计划。本次回购时间为11月9日股东大会通过预案后12个月内。截止年5月7日，公司已回购万元，价格区间69.7-72.0元。本次员工持股计划是公司首次开展员工持股，也是混改全面落地后，公司增强激励机制，改善经营业绩的重要手段。我们判断，在公司吸收合并白药控股事宜完成后，公司的工作重心将回到企业经营上来，员工持股解锁条件大概率会设置收入和业绩增速条款，公司有望开启新一轮的快速增长。

3.4混改对业绩摊薄有限

据公司公告，本次吸收合并后，年经调整EPS为3.01元，相比交易前摊薄5.10%，摊薄比例有限。经调整归母公司净利润=上市公司备考报表归母净利润+一次性资产减值损失归母部分的税后金额–历史年度未确认递延所得税的暂时性差异当期一次性确认的递延所得税。调整主要是剔除吸收合并中财务处理造成的一次性影响因素，更加真实的反应吸收合并对业绩的影响。

盈利预测

关键假设

药品：渠道库存逐步出清，增长逐步恢复，-年分别为5%，7%，9%。

健康产品：随着氨甲环酸事件对牙膏销售影响逐步消散，年整体增速恢复至12%（年水平），和年，牙膏外健康产品贡献增量，整体收入增速为13%和14%。

中药资源：年起三七价格触底回暖，-年收入保持25%增速，净利率逐年回升。

医药商业：-年收入增速分别为11%，10%，9%。

结论：

我们预计公司-年归母净利润分别为36.4亿元、40.9元、47.1亿元（公司公布的年经调整归母净利润即为38.5亿元，因吸收合并涉及资产在中报才能完全体现并表影响，年实际利润应更高，此处暂未体现），增长分别为10.0%、12.5%、15.2%。EPS分别为2.85元、3.20元、3.69元，对应PE分别为27x，24x，21x（若考虑吸收合并资产，则对应年约23XPE），首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1.牙膏增速减缓。

牙膏业务收入体量较大，可能出现增速减缓；氨甲环酸事件可能对牙膏业务增长造成不良影响。

2.新产品推广不及预期

健康产品等新品推广需要时间和各方面资源支持，同时面临着较大竞争压力，新产品的推广可能会达不到预期效果。

3.吸收合并白药控股带来管理风险

吸收白药控股后，公司董事会将面临较大变化，可能造成管理问题。

本文节选自国盛证券研究所已于年07月23日发布的报告《云南白药（.SZ）：混改为新白药注入活力，大健康一直在前进路上》，具体内容请详见相关报告。

张金洋S0680519001zhangjinyangwater