我们于1月11日最新发布深度报告《百年中药品牌焕发新机，创新不断推动成长》

核心投资逻辑

■百年传承中药品牌，混改激励改善有望二次腾飞：云南白药作为国宝级百年保密配方，具有强大的产品生命力和品牌壁垒，自年以来，公司在以王明辉为核心的优秀管理层的带领下，完成了“单方”向“产品系列化”的延伸，并成功地切入消费品领域，挖掘了白药的强大价值，公司的销售收入从1.2亿元提升至多亿元，增长了约倍；在产品竞争较为激烈的OTC市场以及消费品市场，品牌将为企业带来强大的议价，品牌龙头企业有望享有更高的市场占有率和市场影响力。-年新华都和江苏鱼跃分别通过增资亿、56.38亿获得白药控股50%、10%股权，公司混改初步落地，民营资本的注入，有望激发白药新活力。

■“新白药，大健康”全方位打造医药消费品多元化发展大健康平台：公司药品事业部、健康产品事业部、中药材资源事业部、医药商业公司形成了覆盖上中下游的全产业链条；未来药品事业部渠道理顺后中央产品有望恢复增长，以气血康为代表的普药通过培育成为新增力量；在消费升级趋势下，健康产品事业部在细分领域不断拓展市场，形成产品矩阵，牙膏、洗发水、卫生巾、面膜等都有望成为增长动力；中药材资源事业部近年来高速增长，一方面缓解内部成本压力，一方面推出三七等多种保健品推向市场增厚业绩；而商业公司在两票制下也有望份额持续提升，形成强者恒强姿态。

■投资建议：我们认为公司未来将受益于消费升级，产品品牌力、成熟营销渠道叠加优秀管理层，公司经营将走出低谷业绩逐步改善。我们预计公司-年的收入增速分别为13.08%、15.89%、14.34%，净利润增速分别为12.02%、16.42%、16.57%，成长性突出；维持增持-A的投资评级，6个月目标价为.10元，相当于年35.00倍的动态市盈率。

■风险提示：洗发水、卫生巾等新产品培育不达预期；药品降价；牙膏产能瓶颈

正文

1.百年白药，创新推动成长

1.1.白药单方为基点延伸业务系列化，驱动公司十年高速增长

云南白药前身是云南江川县名医曲焕章于年发明的伤科秘方“曲焕章百宝丹”，年曲焕章家人将此秘方赠予云南省政府，政府正式将其更名为“云南白药”。年云南省政府在昆明第五制药厂基础上成立了“云南白药厂”。年云南白药厂改制为云南白药实业股份有限公司并在深交所上市。

从发展战略来看公司主要经历了三个阶段：第一阶段为之前，战略为“产品和业务系列化”，该阶段完成云南白药业务由单一粉剂支撑向白药系列产品支撑的改变，重点整合大理制药、丽江制药等白药产品生产公司；第二阶段为-年，战略为“稳中央?突两翼”，该阶段在强化白药系列核心产品竞争力的同时，构建了较为完备的健康产品和透皮产品业务体系，组建上海透皮公司负责透皮产品的生产销售，分别组建了健康产品公司和医药电子商务公司负责健康产品的生产和销售；第三阶段为年至今，公司战略为“新白药·大健康”，该阶段公司剥离了白药置业轻装上阵，致力于将云南白药打造成以“药”为主，医疗卫生、营养保健、健身休闲等多个领域共同发展的大健康产业平台。

1.2.核心管理团队稳定，带领公司业务实现多元化发展

云南白药的成长与公司的管理团队密不可分，核心高管在白药的任职时间长且具有丰富的管理经验。在竞争激烈的医药行业，公司在高度职业化的管理团队带领下持续创新，深挖掘“云南白药”品牌价值，实现了云南白药由单一的白药系列向业务多元化发展的历史性跨越。以王明辉为核心的管理层在职的18年期间，公司的销售收入从1.2亿元提升至多亿元，增长了近倍，将云南白药打造成极具竞争力的现代医药企业。

1.3.混改落地：民营资本注入，激发白药新活力

年底，公司控股股东的混合所有制改革初步落地，新华都通过增资亿获得白药控股50%股权，白药控股由云南省国资委%控股变为云南省国资委、新华都实业各占50%，从国有独资企业转变为混合所有制企业。年6月，白药控股的混改进入新阶段，江苏鱼跃通过增资56.38亿取得白药控股10%股权，而云南省国资委、新华都实业持股比例均降至45%，江苏鱼跃的入局进一步推动了混改的深化，使得白药控股的民营资本规模超越国有资本。

混改前的国有体制制约公司管理层及员工的薪酬激励。公开信息显示云南白药高管层年薪较为固定，从近三年部分高管的薪酬来看几乎没有变动；此外核心高管未在公司持股，相较于其他市场化的民营医药企业，公司高管薪酬明显偏低，薪酬激励不足与管理层业绩不符影响公司高管及员工积极性和人才引进，成为一大限制因素。

混改完善控股公司决策机制，提高经营活力及资源整合能力。混改完成后，公司董事、监事、高管等均实现以市场化原则聘任，不具行政级别，有利于公司建立市场化导向的激励和治理机制。此外，公司将建立健全现代企业制度，规范董事会运作，完善控股决策机制，使公司在完全竞争化的市场环境中快速做出决断,未来公司的资源整合能力有望提高。混改引入的资金同时帮助公司实现规模扩张，发展增量业务，使公司通过外延并购方式实现跨越式发展。

1.4.公司历年业绩高速增长，利润率及三费维持稳定

年云南白药实现营收.11亿元，同比增长8.06%，归母净利润29.20亿元，同比增长5.38%；年Q3实现营收.08亿元，同比增长10.56%，归母净利润26.05亿元，同比增长10.39%，较年收入、利润增速双下滑后有所回升，主要由于公司渠道调整的逐步完成。从年上市之初至年，公司营业收入和归母净利润连续23年保持高速增长，CAGR分别达到29.53%和26.44%。

公司毛利率近10年来保持稳定，一直维持在30%左右，年云南白药综合毛利率29.86%，无较大波动。相较之下净利润率有一定提升，年达到13.08%，比7年提升了4.98个百分点。公司费用控制良好，过去5年销售费用率控制在13%左右，管理费用率2-3%左右。总体来看7-年期间费用有所下滑，年期间费用率15.23%，较7年下降4.23个百分点。年第三季度公司销售费用率13.57%，较去年同期增长了1.73个百分点;管理费用率1.44%，较去年同期下降0.90个百分点;从最新三季度三项费用数据看，公司在销售上已经开始做费用投入，管理费用上做费用控制。

1.5.工商协同驱动公司成长，工业贡献主要利润

从公司业务结构看，公司分为医药工业和医药商业，年二者营收占比合计超过99%，其中医药商业占比59.24%，工业产品占比40.52%，其产品包括药品、日化用品及中药材等。医药商业和医药工业协同驱动公司增长，8-年两大业务的营业收入均保持20%以上的同比增速，-年增速维持在15%左右水平。年工业产品的营收规模与年持平，医药商业同比增长15.17%。从毛利看，医药工业业务毛利率在60-70%左右，医药商业毛利率约为6-7%，工业贡献了80%以上的毛利，为公司最主要的利润来源。

公司实行事业部制，将工业业务进一步细分为三大事业部，包括药品事业部、健康产品事业部和中药资源事业部，商业板块则主要为省医药有限公司。三大事业部中，药品事业部的营收占比稳定维持在25%左右，年略降至21.28%；以牙膏为核心的健康产品事业部营收占比由10.63%提升至16.26%，主要源于牙膏业务的增长以及新产品的推出；中药资源事业部的营收规模及占比稳步提升，营收规模由年的2.55亿元增长至年的9.44亿元，营收占比则由2.62%增长至4.08%，年其增长主要得益于三七等中药材的价格上涨。

2.工业业务：伤科品牌起家，药品、日化跨界发展

云南白药是我国第一大伤科品牌，被推崇为伤科圣药，也是国内家喻户晓的中药品牌。近年来公司的品牌价值快速提升，胡润品牌榜显示年公司的品牌价值38亿元，年增长至亿。围绕伤科用药，公司深入挖掘“云南白药”的品牌价值，由云南白药散剂衍生出胶囊、气雾剂、酊剂、膏剂等品种，白药系列产品梯队逐步形成。此外，公司推进转型升级，积极布局大健康产业，